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Società
di investimento a capitale variabile.
Autorizzazione all'esercizio della attività,
la gestione finanziaria della Sicav,
le funzioni della pubblica vigilanza
del prof. Mario Bessone*
Queste
pagine sono trascrizione di una prima parte dei "materiali di lavoro"
elaborati per il corso di Diritto dei mercati finanziari che si svolge
presso la Facoltà di
Giurisprudenza dell'Università di Roma "La Sapienza"
( e saranno comprese in un volume di prossima pubblicazione presso
l'editore Giuffrè ).
1. L'offerta di mercato.Azioni nominative,azioni al portatore. Il pincipio dell'operare a porta aperta.
La
Sicav società di investimento a
capitale variabile è l' investitore istituzionale entrato
a far parte del sistema con
le norme del decreto legislativo 84 del 25 gennaio 1992. L’occasione era
offerta dal recepimento delle
direttive comunitarie 611 del 1985
e 220 del 1988 regolatrici degli organismi di investimento collettivo in
valori mobiliari.E appunto provvedendo al loro recepimento
il decreto legislativo del gennaio 1992
aveva stabilito disciplina della Sicav , che già in allora derivava principi e regole dagli
ordinamenti di mercato mobiliare
dove questo investitore istituzionale da lungo tempo aveva offerto buona prova di sé .Abrogando le disposizioni
del decreto legislativo del 1992 (con la sola eccezione dell’art. 14 ) le
disposizioni del Tuf assegnano
adesso alla Sicav il regime che si legge nelle norme degli artt. 43 a 50.
Ancora una volta il Tuf
ha operato secondo logica di delegificazione
ampliando perciò l’ambito
delle disposizioni rimesse
a fonti normative di genere secondario quali sono i poteri regolamentari
delle autorità di vigilanza. Ma al tempo stesso si sono apportate
innovazioni di statuto giuridico che
sembravano (ed erano) necessarie in considerazione di quanto occorre per
consentire ad una Sicav
di essere davvero competitiva sul
mercato delle offerte di gestione del risparmio. Delegificazione e innovazioni
tuttavia semplicemente correggono e integrano alcune parti
della disciplina di un investitore istituzionale che comunque conserva le sue particolari e obbligate connotazioni
di regime.Connotazioni che in via breve si possono così rappresentare.
Agli investitori interessati ad un gestione patrimoniale in
monte la Sicav offre partecipazioni azionarie, e più precisamente in via
alternativa azioni nominative o azioni
al portatore.L’art. 43 del Tuf
avverte poi che "oggetto
esclusivo" della Sicav sarà
l’investimento del patrimonio raccolto appunto mediante "offerta al pubblico"
delle "proprie azioni". E saranno gli andamenti della gestione
finanziaria di quel patrimonio a determinare incrementi o decrementi del valore
delle azioni acquistate dai risparmiatori che diventando azionisti della
Sicav alle sua capacità di vantaggiosa gestione consegnano le loro
aspettative di un guadagno. L’offerta di azioni della Sicav
si compie nella forma della emissione di azioni in via continuativa e secondo il
principio a porta aperta. Per parte
loro gli investitori che ne
acquistano le azioni possono in qualsiasi momento domandarne il rimborso
seguendo il regime statutariamente previsto secondo la disposizione del quinto comma dell' art. 45.
Ne risulta con chiarezza (tanto maggiore leggendo
la norma dell'art. del Tuf
) in che senso la Sicav è società a capitale variabile
. E ne risulta con chiarezza il
genere di opportunità finanziaria che la Sicav
offre al mercato. Da una asset allocation
e da una gestione finanziaria condotte
con la dovuta perizia professionale si attendono incrementi di valore delle
azioni offerte agli investitori. E se il il prezzo di possibile rimborso delle
azioni sarà
maggiore del prezzo di acquisto ne deriverà il guadagno di capitale
che era nelle aspettative (o quanto meno nelle speranze) degli
investitori diventati "azionisti" della Sicav.
Perciò si acquistano azioni della Sicav
secondo una logica di allocazione del risparmio non diversa dal modo di
procedere di quanti versano denaro ad un fondo comune di investimento "aperto"
confidando nel possibile incremento del valore
delle quote che in qualsiasi momento sarà comunque possibile convertire in
liquidità .
Già in questo senso l’acquisto
di azioni di una Sicav o la
sottoscrizione di quote di fondi comuni
aperti costituiscono possibili
varianti di una medesima logica di allocazione del risparmio. Perciò si
spiegano le disposizioni
dell’art. 11 del regolamento ministeriale del Tesoro
228 del 24 maggio 1999 dove si stabilisce in che misura
alle Sicav si applicano le
normative stabilite in materia di
fondi comuni "aperti". In punto di diritto
si riscontrano tuttavia pur
sempre evidenti differenze di
regime. L’investitore che sottoscrive quote del fondo comune acquista al
suo portafoglio semplicemente e soltanto un diritto
di credito, nella sua consistenza monetaria commisurato ai risultati di una
gestione patrimoniale che non ammette interferenze.
Tutt'altra invece come si capisce è invece la posizione di chi consegni
risparmio ad una Sicav diventando suo azionista.
A suo favore opera infatti il
genere di regole che in punto di
diritto normalmente caratterizza lo status
socii del possessore di un portafoglio azionario.
Sottoscrivendo azioni della Sicav l’investitore azionista
si trova nella posizione del socio che con l’ esercizio del diritto
di voto può concorrere a deliberazioni rilevanti per la gestione finanziaria
che la società partecipata istituzionalmente svolge.Ma una cosa è l’astratta
configurazione di uno status socii e
altra cosa il concreto operare dei congegni normativi ,che distinguendo tra
diverse categorie di azionisti nel caso della
Sicav tendono a stabilire un
preciso regolamento di confini tra
funzioni di gestione della società e diritti amministrativi della generalità
dei soci. Né questo confligge con l’interesse degli azionisti
<risparmiatori> che alla Sicav
consegnano denaro appunto perchè sia gestito con sicura professionalità
e non certo per improvvisarsi operatori di mercato finanziario. Da ciò
le norme degli artt. 43 a 50 del Tuf
che molto allontanano la
Sicav
dal tipo delle società di capitali
del libro quinto del codice civile.
La società
di investimento a capitale variabile Sicav
è pur sempre società per
azioni.Ma ad essa le norme del Tuf assegnano le particolarità di regime segnalate con grande
evidenza già dalla disposizione del primo comma dell'art. 45,dove si legge che
"il capitale della Sicav è sempre uguale al patrimonio netto detenuto
dalla società". E ad essa "non
si applicano gli articoli da 2438 a 2447
del codice civile" (ma si
leggano anche il quinto comma dell'art. 43 e il settimo comma dell'art. 45) .Le
azioni emesse non
hanno un valore "nominale", e
ancora l'art. 45 del Tuf avverte che sarà
lo statuto della società ad
indicare "le modalità di derminazione del valore delle azioni(....) e del
prezzo (…) di rimborso". Per
la assemblea dei soci valgono le
particolari regole che il Tuf
stabilisce con i tre commi dell'art. 46 Ogni azione nominativa assicura diritto
di voto.Le azioni al portatore attribuiscono invece un solo voto per ogni
socio indipendentemente dal numero di azioni di tale categoria.
Alla Sicav è vietato l'acquisto di
azioni "proprie". E' vietata la emissione di azioni di risparmio e di
obbligazioni.In materia contabile si applica il regime disposto per i fondi
comuni aperti, il "rendiconto annuale" della società essendo comunque
assoggettato alle garanzie della certificazione Altro ancora occorre poi almeno
segnalare. Con norma di rinvio alle disposizioni dell’art. 41, il
primo comma dell’art. 50 del Tuf
legittima le Sicav
ad offrire all’estero le
sue azioni operando allora le nome del già
segnalato regolamento della Banca d’Italia (è il regolamento del 1
luglio 1998). Occorre comunque
distinguere le iniziative di offerta rivolte al mercato dell’Unione
europea (si tratti di Sicav armonizzate o invece non
armonizzate) dalle sollecitazioni avviate
in mercati extra comunitari. E agli
organismi di investimento esteri la
presenza o l'offerta finanziaria
nel nostro paese sono consentite con il regime
del secondo comma dell’art. 50 (che è norma di rinvio a quanto
l’art. 42 dispone in materia di fondi comuni).
2. I requisiti e il procedimento di costituzione della Sicav . L'autorizzazione all'esercizio delle attività. Le norme del Tuf e le discipline di statuto
Operando
secondo il loro speciale regime (ulteriomente precisato da altre disposizioni di
rinvio dell'art.50) le società
di investimento a capitale variabile si attivano seguendo il procedimento
indicato dall’art. 43. Alla costituzione di una Sicav
si può infatti procedere soltanto
una volta conseguito un provvedimento di autorizzazione che sarà provvedimento
della Banca d’Italia ,dalle norme del
Tuf essendo stati rimossi i poteri in tale materia
a suo tempo conferiti al Ministro del tesoro. E "sentita la Consob"
Banca d’Italia autorizza la costituzione di una società di investimento a
capitale variabile quando accerta la
presenza di tutte le "condizioni"
che si stabiliscono al primo comma dell’art. 43. Occorre che si tratti di
società per azioni che ha "sede legale e (...) direzione generale situate
in Italia". E nello statuto della Sicav
si leggerà che suo "oggetto esclusivo" è l’investimento collettivo
del patrimonio raccolto "mediante offerta al pubblico delle proprie azioni".
L’ammontare del capitale sociale non deve essere inferiore alla soglia che
Banca d’Italia determina con sue
disposizioni di ordine generale. Si prescrivono requisiti di onorabilità
dei soci (operando il regime dell’art. 14 del Tuf
) così come requisiti di onorabilità e professionalità
dei "soggetti che svolgono funzioni di amministrazione,direzione controllo"
(operando allora la norma dell’art. 13). Unitamente alla richiesta di
autorizzazione i soci fondatori dovranno presentare "progetto" di
"atto costitutivo" e di
"statuto"oltre che ulteriori "documentazioni". Una volta di
più si privilegia il principio della delegificazione essendo stabilito che i
soggetti istanti devono uniformarsi a quanto la Banca d’Italia ritenga di
prescrivere in applicazione del secondo comma dell’art. 43. E si dovrà
provvedere agli altri adempimenti dalla norma richiesti quanto ai versamenti di
capitale e alla denominazione della società.
Quando sia conseguita la necessaria
omologazione dell’atto costitutivo, e iscritta nel registro delle imprese la Sicav
sarà compresa dalla Banca
d’Italia nell’albo previsto dall’art. 44 del Tuf.
Per il caso di modificazioni statutarie, di scioglimento della società o ancora di fusioni o scissioni
provvedono le norme degli artt. 47 a 49. Alle modificazioni statutarie occorre
l’approvazione di Banca d’Italia operando il regime del primo comma
dell’art. 47.Sono cause di scioglimento della Sicav
quelle previste dalle norme del codice civile per la generalità delle società
azionarie(ma non si applica la disciplina
che il primo comma dell’art. 2448 del codice
civile stabilisce per la riduzione del capitale
"al disotto del minimo legale" dovendosi tuttavia leggere che
cosa dispone il primo comma dell’art. 48 del Tuf
). Non si danno possibilità di trasformazione della
Sicav in altro tipo di società e in caso di fusioni o di scissioni della
Sicav al relativo progetto occorre un preventivo "nulla osta" che
Banca d’Italia rilascia sentita la Consob.
Presente sul mercato nella misura consentita dalle
norme del Tuf che le assegnano
"come oggetto esclusivo" le attività di
"investimento collettivo"
del patrimonio "raccolto" mediante offerta
al pubblico delle "proprie azioni", ogni singola Sicav
conformerà il suo operare alle disposizioni statutarie che per regola
del sesto comma dell'art. 45 possono
variamente stabilire "limiti all'emissione di azioni nominative" o
"particolari vincoli" di loro "trasferibilità" così come
configurare particolari categorie di azioni di "comparto". In ogni
caso le disposizioni di statuto della Sicav
provvederanno a delineare la strategia di allocazione delle sue risorse
finanziarie. E sarà finalmente possibile procedere alla sollecitazione del
pubblico risparmio con la dovuta osservanza delle norme di garanzia della trasparenza assicurate dalla disciplina di prospetto informativo deliberata dalla Consob.
Ancora una volta essendosi
privilegiato un criterio di delegificazione, l’art. 43 avverte che la
Sicav può svolgere le attività connesse
e strumentali alla sua
attività principale che saranno"indicate dalla Banca d’Italia sentita la
Consob". Si preciserà più avanti in che modo
la Sicav può delegare poteri di gestione del suo patrimonio(ma
soltanto a società di gestione del risparmio). E in che modo può
organizzarsi come società "multicomparto"
essendo tuttavia inderogabilmente
stabilito che ciascun comparto
costituisce patrimonio autonomo "distinto a tutti gli effetti da quello
degli altri comparti". Da ciò notevoli varianti di sistema
che comunque comportano
necessariamente rigorosa osservanza delle regole che per l'intero settore della
gestione collettiva del risparmio ancora una volta impongono controlli di stabilità,
e insieme con questi rigorose garanzie di trasparenza
e di correttezza dell'agire delle
imprese di intermediazione mobiliare.
Controlli e garanzie che anche per questo settore della
financial economy si devono
alla pubblica vigilanza istituzionalmente svolta da Banca d'Italia e Consob secondo l'ordinario regime
di ripartizione delle loro competenze. Provvedendo alla sua raccolta di
risparmio mediante la emissione di azioni in via continuativa, e appunto in questo senso società a
capitale "variabile" in ragione del flusso delle adesioni alla
sua offerta di mercato, le Sicav
acquisiscono la
massa monetaria da investire in strumenti finanziari per una loro gestione che
sarà necessariamente in monte perché alla Sicav
non sono consentite le attività di
gestione individuale invece permesse alle società di gestione del risparmio.
Valgono perciò le già segnalate normative e i poteri di normazione secondaria
che sempre caratterizzano gestioni di genere collettivo e per l'appunto in
monte.
Caso per caso occorrerà poi
distinguere tra le diverse strategie e technicalities
di gestione che anche quando si
tratti di Sicav caratterizzano i
singoli operatori di mercato finanziari. E (se naturalmente non sono in
discussione le libertà di iniziativa degli operatori) dalla
pubblica vigilanza si attendono le necessarie garanzie di tutela degli
investitori, che acquistando azioni della Sicav
confidano in un efficiente e corretto agire di impresa interamento orientato
a conseguire incrementi di valore della
loro partecipazione azionaria. E
sarà bene ripetere partecipazione
azionaria che ogni risparmiatore può acquisire al suo portafoglio
finanziario in una delle due
diverse modalità che sempre gli si
offrono.
3. La gestione finanziaria della Sicav e i diritti dell'azionista. Gestione per delega, Sicav multicomparto. Le funzioni di vigilanza di Banca d'Italia e Consob.
Alla
Sicav affluiscono
risorse monetarie di investitori che quando ne diventano "azionisti"
come si ricorderà possono infatti sempre
scegliere tra azioni nominative tali
da attribuire un diritto di voto per ciascuna azione e azioni
al portatore , che così
disponendo il quarto comma dell'art. 45 invece
"attribuiscono" soltanto "un voto" indipendentemente "dal
numero delle azioni possedute".
E sarà chiaro che i possessori di azioni al
portatore perciò stesso non esercitano influenza sulle deliberazioni societarie che governano la Sicav
. Né scegliere l’azione al portatore comporta
il vantaggio di una maggior remunerazione dell’investimento .Ma se non si
danno benefici di genere patrimoniale esiste comunque il beneficio
dell’anonimato che molti investitori comprensibilmente
considerano apprezzabile. E in ogni caso l’investitore può sempre domandare la conversione delle azioni del suo portafoglio
in azioni dell’altra categoria.
In conformità delle regole statutariamente previste
l’investitore "azionista"
può poi comunque e in qualsiasi
momento domandare il rimborso
del valore delle azioni sottoscritte, profittando così (se ci sono state) delle
plusvalente accumulate da una efficiente amministrazione della massa finanziaria
che la Sicav
gestisce. Anche in questo senso la Sicav
opera nella sua obbligata
condizione di società a capitale variabile .Ma come si sarà oramai compreso più
che di un "capitale" variabile sarà tuttavia il caso di parlare di un
patrimonio variabile, sia in ragione
del continuo flusso azionario che si registra per così dire "in ingresso"
e "in uscita" sia in ragione dei possibili andamenti della sua
gestione finanziaria ,che sarà in
ogni sua parte e necessariamente attività di
gestione in monte di un
patrimonio investito in strumenti
finanziari.
Valgono le norme che l’indicato decreto del Ministro del Tesoro ha stabilito
per gli investimenti del fondo comune "aperto". Non
sono consentiti investimenti di genere immobiliare né in altri valori che
fossero esclusi dall'ambito di operatività finanziaria delimitato da questa
normativa di rinvio. All’investimento in strumenti finanziari che
non fossero quotati in mercati regolamentati è stabilita la soglia di
limite costituita del dieci per cento
del complessivo patrimonio. E si ricorderà che per disposizione dell'ottavo
comma dell’art. 45 la Sicav non può
acquistare "azioni proprie" né le è consentita la emissione di
azioni di risparmio o di prestiti obbligazionari.Anche per la Sicav
si rendono necessarie custodia di strumenti finanziari e disponibilità liquide
,così come funzioni di controllo sulle operazioni finanziarie che
saranno assicurate da una banca
depositaria ,una volta di più operandosi secondo il modello della
disciplina stabilita in materia di fondi comuni di investimento.La
normativa che vale per i fondi comuni si ritrova poi in tema
di scritture contabili (e come
si è avvertito allo stesso modo si
regola il regime del rendiconto annuale della Sicav).
Merita la dovuta attenzione
l'eventualità dell'operare per delega che in altri settori dell'intermediazione
finanziaria è ormai fenomeno di
consistente rilievo. Già le norme del decreto legislativo 84 consentivano alle Sicav una delega
di funzioni di gestione del suo patrimonio,cosa che presenta evidenti vantaggi
ogni volta che per questa via sia
possibile contenere i costi della
attività e migliorare i risultati di gestione avvalendosi delle capacità
professionali di altro intermediario finanziario.Anche in questa materia
occorre tuttavia pur sempre identificare un giusto punto di equilibrio
tra self regulation
degli operatori dell'intermediazione finanziaria e regole di garanzia a
necessaria tutela degli investitori. E la
disciplina del Tuf
a ciò provvede coinugando appunto autonomie negoziali e disposizioni regolamentari di vigilanza.
La norma dell’art. 43 del Tuf si
limita a stabilire che la
Sicav "può" delegare
"poteri di gestione" del suo patrimonio (esclusivamente ) a
società di gestione del risparmio. Estensione di campo e oggetto della delega
rimangono perciò spazio aperto alle determinazioni
che Sicav "delegante" e
e società di gestione "delegata" riterranno di assumere.Anche in
questa materia si è perciò operato secondo principio di delegificazione
rimuovendo disposizioni che in passato vincolavano la
Sicav ad indicare in statuto il soggetto delegato e i procedimenti di
controllo delle operazioni finanziarie da
questi attivate.Ma non si sono pregiudicate le garanzie di tutela degli
investitori perché le norme
regolamentari emanate dalla Banca
d’italia avvertono che alla Sicav
"delegante" competono pur sempre precise responsabilità quanto alla
vigilanza sulle modalità di esercizio dei poteri delegati alla società di
risparmio "gestore" delle sue risorse.
L’esperienza maturata in altri mercati finanziari insegna infine
che la possibile scomposizione dell’offerta azionaria della Sicav
secondo logica di diversificazione in più
programmi di investimento, e perciò la sua articolazione in un certo numero
di "comparti" incrementa di molto il flusso delle sottoscrizioni
,consentendo di proporre al pubblico degli investitori una serie di alternative
in linea con le loro possibili preferenze di portafoglio. Ma in questo senso il
settore semplicemente ripete indicazioni di tendenza condivise dall'intera serie
dei settori di una evoluta economia finanziaria, considerato che per
tutti (e in misura sempre maggiore) esiste una evidente necessità di
organizzare l'offerta di mercato in funzione della particolare identità, e
perciò delle particolari esigenze di quanti ricercano una intelligente
allocazione del loro risparmio.
Esigenze che hanno un preciso riscontro nelle disposizioni
del Tuf . Non considerata nelle norme del decreto legislativo del 1992
(che pure non la escludevano), la rilevante
fattispecie della
Sicav
multicomparto trova
adesso previsione nel sesto comma dell’art. 45, dove è espressamente
prefigurata una disciplina statutaria che
configuri appunto più
comparti di investimento "per ognuno dei quali può essere emessa una
particolare categoria di azioni". A necessaria tutela dell'investitore
l’ottavo comma dell’art. 43 precisa che in tal caso ciascun comparto costituisce in ogni senso patrimonio
"autonomo", e comunque "distinto
a tutti gli effetti da quello degli altri comparti". Per parte sua
la lettera c) del sesto comma dell’art.
45 avverte che nel caso della Sicav
multicomparto le norme di statuto puntualmente stabiliranno "criteri di
ripartizione delle spese generali tra i vari comparti" di volta in volta
a disposizione degli investitori.
Quali che possano essere le modalità del suo operare e le varianti del
suo fare "gestione" finanziaria naturalmente anche per la Sicav
sono considerate la eventualità di un agire deviante o di possibili
insolvenze.Qualora si incorra in violazioni delle norme tali da configurare le
irregolarità previste dall’art. 51 (e dalle altre con esso fanno sistema)
interverranno Banca d’Italia e Consob. Vale la disciplina dei
provvedimenti ingiuntivi già segnalata considerando il regime delle società
di gestione del risparmio. E nella eventualità di gravi irregolarità, di
"gravi perdite"
o di crisi finanziaria al limite della insolvenza anche alla Sicav si applicano le norme (degli artt. 56 e 57) dove si regolano amministrazione
straordinaria e liquidazione coatta
amministrativa. Sarà infine il
caso di ricordare che
in materia di gestione collettiva del risparmio
comportamenti gravemente devianti configurano fattispecie di reato ( o di
illecito colpito da sanzioni amministrative di genere pecuniario) applicandosi
allora norme del Tuf naturalmente
operative anche nel caso delle Sicav
(continua).
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* Professore
ordinario di Istituzioni di diritto privato nell’Università degli studi di
Roma «La Sapienza»