Società
per azioni e mercato finanziario.
Prospetto informativo e regime della ammissione alle quotazioni
di Mario Bessone *
Sommario: 1. L'appello al pubblico risparmio delle
società di capitali. Le società per azioni going public. Costi e benefici
delle decisioni di impresa, la posizione di portafoglio degli investitori - 2.
La legge di delega 52 del 6 febbraio 1996 e le normative del Tuf. I maggiori
diritti degli azionisti di minoranza. - 3. Quotazione delle azioni,
sollecitazioni all'investimento. Le norme di regime delle ammissioni e le
garanzi del prospetto informativo. - 4. Regole di procedimento e disciplina
delle ammissioni a quotazione.I requisiti della società emittente, i requisiti
degli strumenti finanziari - 5. Società quotate e attività di mercato. Il
sistema delle norme del Tuf e le iniziative di self regulation. Il Codice di
autodisciplina delle società con azioni quotate.
1. L'universo dei "diritti" e dei valori che possono essere voce
attiva di un portafoglio finanziario è in fase di continua espansione. Ma nel
suo contesto ha pur sempre una posizione di primario rilievo il
"titolo" costituito da partecipazioni al capitale di rischio di società
azionarie. E appunto le "azioni" così come gli "altri
titoli" rappresentativi "di capitale di rischio" anch'essi
"negoziabili sul mercato dei capitali" sono quanto il secondo comma
dell'art. 2 del Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione
finanziaria (il Tuf) segnala in apertura del circostanziato elenco degli
strumenti finanziari. Si applicano perciò le norme di generale disciplina della
materia tuttavia integrate nel modo che si preciserà dalle speciali
disposizioni di numerose norme del Tuf . Ma ancor prima (senza che tuttavia
occorra un lungo discorso) sarà bene ricordare in che senso l’investimento di
risorse monetarie in azioni o altri titoli rappresentativi del capitale di
rischio di una società azionaria presenta caratteri che rendono assolutamente
indispensabile un loro speciale regime.
A fronte del prezzo di acquisto che è una quantità di denaro certa nel suo
contenuto di ricchezza una volta di più si ricevono infatti diritti di incerto
(e sempre variabile) valore economico. Si acquista quindi una aspettativa di
guadagni di portafoglio che al tempo stesso tuttavia porta con sé il pericolo
di perdite. E si sa bene che se per un portafoglio azionario i capital gains
possono essere molto consistenti allo stesso modo lo possono essere le
escursioni di prezzo verso il basso che lo impoveriscono. Da ciò l'intera
policy delle normative di speciale regime dei titoli azionari che sono per
grande parte normative di tutela dell'azionista "risparmiatore", e
insieme con esse una rigorosa disciplina delle modalità di sollecitazione
all’investimento azionario, per fare davvero chiarezza dovendosi considerare
quali sono i caratteri distintivi della materia e la complessa trama degli
interessi in gioco.
Naturalmente, molto rileva già il comparto delle società per azioni a
ristretta base azionaria perché anche nel caso della società partecipata da un
contenuto numero di azionisti le regole di perfetta autonomia patrimoniale
dell'impresa configurano il congegno operativo che nel modo migliore consente la
raccolta di risorse in funzione di attività che si è deciso di svolgere con un
adeguato capitale e mediante adeguati assetti (organizzativi e di
amministrazione) senza tuttavia impegnare la personale e illimitata
responsabilità dei singoli soci. E le società azionarie di questo genere
continuano ad essere punto forte del sistema.
Ma ancor più lo sono e saranno in futuro le società di capitali ad azionariato
diffuso che con l'offerta di partecipazioni azionarie (o di altri
Se per le operazioni di collocamento in via privata (valgono le generali
discipline di codice civile e) non esiste normativa di speciale regime, il
collocamento che configuri una sollecitazione del pubblico risparmio come già
si sa ne segue necessariamente l'obbligato e speciale regime, dovendosi
osservare le disposizioni del Tuf in tema di prospetto informativo e le altre
che non sarà qui il caso di enumerare. Valgono comunque tutte le regole del Tuf
intese ad assicurare precisi contenuti ed effettività ai principi di
costituzione economica che contestualmente domandano garanzie di libertà di
iniziativa per le società
La decisione di domandare la ammissione a mercati regolamentati impegna la
società a complesse valutazioni con il metodo delle analisi
E' vero che la decisione imprenditoriale di dar corso al procedimento inteso
conseguire la ammissione alle quotazioni di un mercato regolamentato può avere
di volta in volta sue particolari motivazioni. Ma comunque e in linea generale
per la società sarà del maggior rilievo già la chance costituita dalla
possibilità di fare raccolta di risorse finanziarie ad una scala molto
ampia,rivolgendo l'offerta di mercato ad un mondo di investitori
Sul lato dei possibili
E sarà ben maggiore la possibilità di valutare con certezza la consistenza
finanziaria del portafoglio perché le transazioni che sul mercato si
perfezionano in via immediata e continua formano prezzi realmente significativi
che indicano con certezza il valore delle partecipazioni azionarie. Quanto alle
altre informazioni che all’investitore occorrono per ulteriori valutazioni di
portafoglio valgono le norme che obbligatoriamente impegnano le società con
azioni quotate ad assicurare trasparenza di assetti proprietari e trasparenza
delle loro attività così come ampia comunicazione al pubblico degli eventi
price sensitive . Ad integrare la serie delle garanzie che si offrono
all’azionista provvedono infine le norme che per le società con azioni
quotate stabiliscono obbligo di revisione contabile e vigilanza della Consob. Ma
di tutto questo e altro ancora (anche con riguardo alle norme di diritto penale)
occorrerà dire con maggior precisione più avanti.
2. I caratteri distintivi della materia e la complessa trama degli interessi in
gioco motivano ampiamente la linea di politica del diritto seguita dal
legislatore degli ultimi anni Novanta. Delegando il governo ad emanare un
Da allora non sono mancate altre norme orientate nella medesima direzione ma una
organica disciplina del settore è diventata punto forte dell'ordinamento
soltanto con la svolta legislativa finalmente operata dal Tuf a febbraio del
1998. E si consideri che con le prescrizioni dell'art. 116 la normativa del Tuf
ha poi disposto l'applicazione di regole di speciale regime anche alle società
pure non quotate quando ne sono emessi strumenti finanziari comunque
Per una intera fase storica si era infatti pensato che fosse davvero possibile
garantire
Già in passato ma ancor più in presenza delle disposizioni che il terzo titolo
della quarta parte del Tuf riserva a società
L’ormai consolidata esperienza della generalità degli ordinamenti dei paesi a
capitalismo maturo assegna infatti posizione residuale al modello della
disciplina unitaria, perché dovunque alla diversità dei fenomeni nel lungo
periodo finiscono per corrispondere diversità dei congegni normativi.E una
medesima politica del diritto caratterizza l'insieme delle direttive comunitarie
che in questa materia sono ormai da lungo tempo l'autentico punto di vertice
dell'intero sistema .Lo speciale regime delle società con azioni
Quando poi si guarda allo scenario d'insieme di inizio secolo ne emergono ora
con ogni evidenza i fattori dominanti in una economia finanziaria che diventa in
crescente quantità economia globale e net.economy dove l'offerta di mercato
delle società azionario è sempre più spesso sollecitazione all'investimento
attivata alla scala internazionale. Anche da ciò il progressivo incremento
delle norme di regime speciale di modo che continuare a discutere se la società
con azioni quotate sia oppur no separato
3 . Per la società che going public deliberi di domandare la ammissione dei
suoi strumenti finanziari alle quotazioni di un mercato regolamentato, il
provvedimento di ammissione richiesto dalle norme del Tuf è quanto serve al
fine di aggiungere i suoi titoli azionari al numero dei valori mobiliari che si
trattano con carattere di continuità e su scala di massa, seguendo poi da
allora l’incontro di domanda e offerta delle azioni
Insieme ad altri requisito necessario per l'ammissione alle quotazioni è una
Come si ricorderà anche i
Se per parte sua la norma dell'art. 2623 del codice civile sanziona con la forza
dello strumento penale i comportamenti più gravemente devianti, struttura
portante del sistema in questo senso sono poi i poteri che istituzionalmente
competono a quanti svolgono funzioni di vigilanza amministrativa. E' vero che
anche in questa materia alla pubblica vigilanza non sono consentite valutazione
nel merito finanziario dell'offerta di mercato. Ma sarà chiaro che dal
prospetto di ammissione a quotazione si deve pur sempre pretendere la
particolare consistenza informativa in linea di principio già richiesta dal
secondo comma dell’art. 94. Si rendono quindi indispensabili tutti i
riferimenti e gli elementi di valutazione che nel caso singolo agli investitori
occorrono per formarsi un «fondato giudizio» sia «sulla situazione
patrimoniale, economica e finanziaria» e «sull’evoluzione dell’attività»
del soggetto che promuove l’iniziativa, sia «sui prodotti finanziari» così
come «sui (...) diritti» che ne costituiscono l’oggetto. E non sarà più il
caso di ricordare che le informazioni dovute al mercato devono presentare
caratteri di verità così come completezza di dati e notizie.
Stabiliti (con la disposizione del suo primo comma) i principi di vertice della
disciplina, uniformandosi al modello che caratterizza l'intero ordinamento di
settore l'art. 113 del Tuf prefigura le regole di puntuale regolamentazione del
prospetto di quotazione mediante il rinvio (del suo secondo comma) a poteri
normativi della Consob che sarà il caso di considerare con la maggior
attenzione. E a completare la disciplina di materia provvedono le prescrizioni
(del terzo comma) dell'art. 113 che assegnano regime di
La direttiva del maggio 2001 è insieme di norme dichiaratamente intese ad una
In una prospettiva di analisi attenta al disegno delle norme di fonte
sovranazionale altro ancora occorre poi già adesso considerare. Insieme a
quanto è regola di trasparenza (e sua garanzia) le disposizioni della direttiva
del maggio 2001 al tempo stesso indicano infatti i requisiti che emittenti e
strumenti finanziari devono presentare perché si consegua la ammissione alle
quotazioni di un mercato che sia
Ma con riguardo al prospetto informativo di quotazione la norma dell'art. 113
del Tuf ha comunque prefigurato una disciplina di ordine generale a valere per
tutti i mercati regolamentati (si tratti oppur no di
Compete alla Consob determinare i contenuti del prospetto di quotazione così
come le modalità da seguire per la sua pubblicazione, occorrendo poi specifiche
disposizioni in caso di domanda di ammissione alle quotazioni.
Ad esercitare le sue competenze di law maker della materia la Consob ha
provveduto con il regolamento 11971 del 14 maggio 1999 (e poi successivamente
modificato) che qui si segnala per le sue principali enunciazioni di principio.
Se la società
4. Una volta provveduto a quanto occorre in punto di configurazione del
prospetto informativo, e se erano necessarie una volta concluse le attività di
mercato intese a intese a precostituire il dovuto flottante, sarà possibile dar
operativamente corso al procedimento di ammissione alle quotazioni. Si presenterà
una domanda
In queste pagine saranno considerate soltanto le grandi linee del sistema del
Tuf dovendosi tuttavia ricordare che la direttiva comunitaria del maggio 2001
anche in materia di ammissione alle quotazioni stabilisce adesso importanti
principi secondo la indicata policy di ormai urgente uniformazione delle
legislazioni nazionali. Per parte loro, le prescrizioni del Tuf sono
prescrizioni nel segno di una decisa delegificazione e a veder bene norme di
puro e semplice rinvio ad altra fonte normativa. La disposizione del secondo
comma dell’art. 62 avverte infatti che compete al law making power di ogni
singolo mercato ( e con riguardo ad ogni suo singolo comparto) indicare le
condizioni e le modalità di ammissione degli strumenti finanziari alle
negoziazioni che sul mercato si svolgono. Si configura perciò un regime
multiforme che deriva per intero la disciplina delle ammissioni da quanto volta
a volta stabiliscano le norme regolamentari variamente disposte dalla società
che svolge funzioni di gestione del mercato. Si tratta di norme che se hanno
contenuto puntuale al tempo stesso presentano elevati gradi di flessibilità,
essendo chiaro che in considerazione delle possibili particolarità di società
Quanto ai requisiti della società emittente, gli strumenti finanziari, occorre
intanto che sia documentata la loro regolare costituzione così come la
conformità delle sue normative di statuto alle disposizioni di legge. Ma anche
una volta accertata la loro osservanza molto altro si deve considerare. Le
disposizioni regolamentari avvertono che l'ammissione alle quotazioni di mercato
non sarà consentita se la complessiva
E con riferimento all'
Ne risulta configurata una normativa intesa a consentire l'accesso al mercato
soltanto ad emittenti che possano assicurare agli investitori una affidabile e
motivata decisione di portafoglio ,anche in tal senso molto rilevando
l'ulteriore disposizione regolamentare espressamente intesa ad escludere
l'ammissione alle quotazione se l'
Dovrà al tempo stesso trattarsi di strumenti finanziari “liberamente
trasferibili” e comunque tali da consentire le operazioni di
“liquidazione” e di “compensazione” che fanno di un mercato per
l'appunto un regolare e affidabile mercato. Per i titoli azionari valgono poi
ulteriori e particolari prescrizioni essendo richiesta una loro consistente
“capitalizzazione” commisurata a euro. E si è stabilita una speciale
disciplina per le azioni senza diritto di voto che possono essere ammesse a
quotazione soltanto se quotate sono già (o contestualmente si quotano) azioni
con diritto di voto.Già si sa che tra i requisiti della ammissione a quotazione
occupa infine una posizione di particolare rilievo la diffusione sul mercato
degli strumenti finanziari, in una misura tale da garantire agli investitori che
il flottante sia della grandezza indispensabile per assicurare la dovuta
continuità degli scambi.
Per la materia azionaria in linea di principio si considera misura adeguata una
diffusione delle azioni “tra il pubblico” alla soglia del venticinque per
cento del capitale della società “rappresentato dalla categoria di azioni
delle quali si chiede la quotazione”. Non è tuttavia escluso che un regolare
mercato del titolo si consideri possibile e affidabile anche con una quantità
di flottante meno elevata. Ma per raggiungere la richiesta quantità di
flottante spesso saranno comunque necessarie offerte pubbliche di sottoscrizione
di titoli derivanti da un aumento di capitale o offerte pubbliche di vendita di
titoli azionari già emessi attivate appunto per conseguire la necessaria soglia
di diffusione. Quando ciò occorra a curare l’operazione provvederanno imprese
di intermediazione e talvolta una impresa global coordinator.
Una volta accertata la compresenza dell'intera serie dei requisiti di ammissione
che si sono segnalati, l'offerta azionaria della società going public andrà
finalmente al mercato con le garanzie di trasparenza assicurate dal prospetto
informativo che tanto più rlevano nel caso dell'investimento in titoli di
rischio. E non sarà necessario ripetere (ma convene richiamare) quanto altrove
si era già osservato con riguardo ai particolari caratteri che la responsabilità
da prospetto presenta appunto in materia di ammissione alle quotazioni del
mercato azionario, essendo davvero forte innovazione di regime la fattispecie di
reato adesso prevista dalla nuova formulazione dell'art. 2623 del codice
civile).
Se queste sono le grandi linee della disciplina da più parti si segnalano
tuttavia sue opportune integrazioni. E ancora di recente la Consob ha per
l'appunto segnalato la necessità di una più rigorosa formulazione delle
disposizioni che regolano l'ammissione alla quotazioni di borsa (e più rigorosi
criteri di interpretazione e di applicazione delle disposizioni già in vigore).
In modo particolare è poi all'attenzione la fattispecie delle start up intese
come tali le società di recente costituzione che perciò stesso non possano
presentare neppure un blilancio annuale e certificato. E' vero che in tale
fattispecie era pur sempre consentito domandare una deroga ai principi generali
che regolano la materia .Tuttavia comprensibilmente si domandavano prudenza e si
consigliavano possibili integrazioni della normativa adesso disposte dalla
disciplina regolamentare del 2001. Ma questo è soltanto uno dei punti di
emersione dei problemi ancora lontani da una adeguata soluzione. E per fare
ancora un esempio si pensi al ruolo di grande rilievo che nello svolgimento
delle attività correlate all'ammissione a quotazione compete all'impresa
sponsor.
Ma questo è soltanto uno dei punti di emersione dei problemi ancora lontani da
una adeguata soluzione. E per fare ancora un esempio si pensi al ruolo di grande
rilievo che nello svolgimento delle attività correlate all'ammissione a
quotazione compete all'impresa sponsor.Si tratta di figura professionale che le
norme del Tuf non considerano e tuttavia una circostanziata regolamentazione
delle sue attività è davvero necessaria. Da ciò il rilevante interesse delle
disposizioni regolamentari di recente deliberate da Borsa italiana s.p.a.. Se
svolge ampia e importante attività con riguardo all'ammissione alle quotazioni
dei mercati regolamentati , a far data dall'avvio delle negoziazioni (e per
tutta la durata del suo incarico professionale) lo sponsor infatti svolge spesso
ulteriori attività, assumendo impegno di assicurare al mercato un consistente
flusso di elementi informativi quanto ad iniziative del management, a
valutazioni di analisi finanziaria o altro ancora che possa significativamente
riguardare i soggetti emittenti e gli strumenti finanziari da loro emessi.
All'attività di sponsor possono provvedere le banche, le imprese di
investimento (nazionali ma anche comunitarie e extracomunitarie) e gli
intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale dell'art. 107 del Tub,
sempre che si tratti di banche o imprese diverse da quante sono parte del gruppo
societario di appartenenza dell'emittente.E speciali disposizioni regolatrici di
situazioni a rischio operano adesso con finalità di prevenzione dei possibili
conflitti di interesse in caso di partecipazioni azionarie (e di rapporti di
genere creditizio) che presentano comunque evidenti caratteri di criticità. Ma
si tratta di prescrizioni regolamentari che sono soltanto un primo passo nella
giusta direzione.
5. Una volta conseguita la ammissione alle quotazioni per società
“emittente” e “strumenti finanziari” ammessi alle transazioni di mercato
entrano in operatività le disposizioni di speciale regime che sarà bene
passare in veloce rassegna. Disposizioni che in osservanza della prescrizione
del secondo comma dell'art. 62 del Tuf al tempo stesso stabiliscono quando sarà
necessario deliberare la sospensione degli strumenti finanziari dalle
negoziazioni o finanche la loro esclusione dal mercato. Valgono regole che
saranno indicate più avanti dovendosi avvertire che la cessazione delle
negoziazioni può anche derivare da una richiesta della società emittente. E in
tal caso si pongono i problemi di tutela degli investitori che vengono in
evidenza già all'art. 133 del Tuf . Ma la tutela degli investitori (e in
particolar modo degli azionisti di minoranza “azionisti risparmiatori”) è
ancora una volta policy che caratterizza la intera disciplina di materia nel
senso chiaramente indicato dalla norma di apertura della parte quarta del Tuf .
Insieme con la efficienza e la trasparenza del mercato, le garanzie di “tutela
degli investitori” sono infatti ciò che l'art. 91 indica come finalità della
pubblica vigilanza. E per parte sua l'art. 92 stabilisce principio di market
egualitarianism impegnando gli emittenti quotati ad assicurare “il medesimo
trattamento” a tutti “i portatori” degli strumenti finanziari quotati che
“si trovino in identiche condizioni”. Seguono norme assai circostanziate e
di notevole complessità di modo che una esposizione (in termini elementari e)
in via breve dell'ordinamento delle società con azioni quotate non è davvero
cosa semplice. Deve in ogni caso muovere da un richiamo dei grandi principi di
costituzione economica che appunto con la “tutela del risparmio” in “tutte
le sue forme” imperativamente domandata dall'art. 47 anche per questa materia
indicavano obbligate linee di percorso normativo.
Muovendo nella direzione indicata sia dalle disposizioni costituzionali che
dalle direttive comunitarie, la «parte quarta» del Tuf nel suo “titolo
terzo” è normativa ad ampio ambito di incidenza, considerato che la sua
disciplina riguarda sia le società con azioni “quotate” in mercati
mobiliari «regolamentati» sia quante al mercato offrono azioni non quotate ma
comunque “ampiamente diffuse” presso il pubblico degli investitori, che
comprensibilmente si attendono (e dalle disposizioni del Tuf adesso finalmente
ricevono) serie garanzie di tutela. E sono garanzie rese operative da numerose
prescrizioni di diverso genere.
Si applica infatti una disciplina che in consistente misura è anche disciplina
di prevenzione e di sanzione delle fattispecie di illecito con lo strumento
forte delle norme di diritto penale intese a perseguire come reato tutta una
serie di comportamenti devianti di particolare gravità. E anche in questo senso
costituiscono davvero importante svolta di sistema le norme del decreto
legislativo del marzo 2002, che come si ricorderà ha sostituito le disposizioni
dell'undicesimo titolo del quinto libro del codice civile formulando nuove
disposizioni per la disciplina penale della materia societaria. La disciplina da
considerare è poi in ogni caso disciplina di vigilanza amministrativa a
carattere fortemente pervasivo e attivata con tutti gli strumenti che saranno
segnalati più avanti.
Dal loro impiego deriva e immediatamente si percepisce la grande distanza che n
questo senso ormai separa e fortemente differenzia le società con azioni
“quotate” o comunque “ampiamente diffuse” dalle altre società
azionarie. E per opinione generale le norme del titolo terzo della sua quarta
parte sono tra le più innovative nell'intero contesto del Tuf. A tutela degli
investitori (ma anche «avendo riguardo» alla «stabilità», alla «competitività»
e al «buon funzionamento» dell'economia finanziaria) le norme del Tuf
stabiliscono infatti garanzie di trasparenza delle attività di impresa e degli
assetti azionari, nuovi e maggiori diritti degli azionisti di minoranza, più
estese funzioni di controllo sull’amministrazione della società e molto altro
ancora. Anche per questa parte di materia si è impiegata la tecnica normativa
sempre seguita dal legislatore degli ultimi anni Novanta. Perciò le norme del
Tuf delineano le grandi linee del sistema mediante disposizioni di principio ma
in ampia misura rinviano poi alle ulteriori prescrizioni e alle attività di
vigilanza che si assegnano alle competenze istituzionali delle autorità di
pubblica regolazione dell’economia finanziaria. E come si sa un ruolo di
particolare rilievo compete alla Consob chiamata allo svolgimento di funzioni di
vigilanza quanto mai impegnative che portano con sè l’impiego di estesi
poteri di genere regolamentare e di moral suasion.
Anche in questo senso all’ordinamento della materia si deve guardare con
l’attenzione necessaria per apprezzare tutti i caratteri distintivi di una
disciplina di settore che appunto per ciò molto si allontana dai contenuti e
dalle regole del quinto libro del codice civile. Caratteri distintivi già
immediatamente visibili se soltanto si considerano la configurazione di una
particolare categoria di azioni quali sono le azioni di risparmio, il
particolare regime delle assemblee e delle azioni di responsabilità degli
amministratori , le prescrizioni a garanzia della trasparenza delle attività
sociali e delle proprietà azionarie che costituiscono “partecipazioni
rilevanti” per la loro consistente entità, la regolazione dei rapporti di
“gruppo” e degli accordi “parasociali” tanto più determinanti quando
intercorrano tra soci di comando. E molto rileva la normativa (che come si sa
talvolta è normativa di obbligo) da applicare in caso di offerte pubbliche di
acquisto o di acquisto e di scambio, per esse dovendosi ricordare il tormentato
processo di elaborazione di una disciplina comunitaria a tutt'oggi ancora
lontana da risultati utili.
Speciali disposizioni operano poi per configurare rilevanti particolarità dello
status socii e delle fattispecie di impugnazione delle deliberazioni assunte
dall'assemblea degli azionisti. Altre riguardano rappresentanza e delega
nell’esercizio di diritti di voto (e voto per corrispondenza), così come
operano speciali regolamentazioni degli aumenti di capitale e delle operazioni
di fusione o di scissione societarie E ancora speciali regolamentazioni
stabiliscono la disciplina dei controlli contabili e di gestione esistendo
infine uno regime di relazione semestrale (e talvolta trimestrale) oltre che
speciale regime dei documenti di bilancio della società. Già con riferimento a
queste parti di materia (e non queste soltanto) per misurare la estensione di
campo delle particolarità di un ordinamento di settore tutto nel segno della
stabilità dei mercati e della riconosciuta esigenza di maggior tutela delle
minoranze azionarie sarebbe perciò necessario il lungo discorso in queste
pagine invece impensabile.
Per fare soltanto alcune ma rilevanti segnalazioni di argomento,il regime delle
azioni di risparmio si dovrebbe precisare con riguardo all'intera serie delle
disposizioni degli artt. 145 a 147 del Tuf. In altra prospettiva di analisi
oltre che dire diffusamente di documenti di bilancio , collegio sindacale e
revisione contabile sarebbe importante guardare con la dovuta attenzione alle
finalità e ai modi del controllo giudiziario secondo la ratio legis
dell'art. 152. E guardando alla disciplina dei fenomeni di gruppo sarebbe
indispensabile una attenta lettura dell'art. 93 del Tuf, dove si provvede ad una
puntuale definizione della nozione di controllo rilevante nel caso di società
quotate. Ma si devono allora leggere gli artt. 115, 121 e 122 insieme con gli
artt. 149 e 157 (e prima ancora le disposizioni dell'art. 106 in materia di Opa
obbligatoria). In materia di trasparenza e di garanzie dell'informazione
numerose altre considerazioni si dovrebbero poi aggiungere (e sono comunque da
leggere per intero almeno le disposizioni degli artt. 128,150 e 153 del Tuf così
come sarà bene richiamare le policies del già segnalato progetto di direttiva
in materia di “conglomerati finanziari”).
Se molto più si dovrebbe considerare (e poi approfondire) l'esposizione delle
grandi linee della disciplina in ogni caso dovrebbe poi indicare un complessivo
orientamento di politica del diritto e i principali punti di emersione del
sistema normativo che ne risulta configurato. Policies e sistema che già
in evidenza nelle disposizioni di regime delle ammissioni a quotazione ancor più
risaltano nelle disposizioni regolatrici di proprietà e attività societarie,
dovendosi ricordare ancora una volta i criteri di uniformazione delle
legislazioni nazionali adesso significativamente stabiliti dal legislatore
comunitario con la direttiva del maggio 2001. Direttiva che disegnando il
modello di una evoluta financial economy per l'intero universo
dell'Unione europea (guarda in modo particolare alla “stabilità”
dell'economia finanziaria ma al tempo stesso) assegna valore principale appunto
“agli interessi degli investitori”. Il mondo delle società di capitali
tuttavia non vive soltanto di apparati normativi dello stretto diritto.
In questo senso merita grande attenzione la linea di tendenza utilmente indicata
dal Codice di autodisciplina che in tema di corporate governance delle
società con azioni quotate si è approvato ad ottobre del 1999 e adesso in
corso di utile revisione. A quanti hanno elaborato i contenuti del codice di
autodisciplina (o hanno comunque assicurato adesione all'iniziativa impegnandosi
all'osservanza delle sue disposizioni) si deve infatti un significativo passo
nella giusta direzione, perché se è vero che in questa materia e per ogni sua
parte occorre pur sempre forte presenza di norme con carattere di imperatività,
l'esperienza dei sistemi ad economia finanziaria davvero evoluta insegna che
molto sempre contano anche i principi di self regulation delle attività
imprenditoriali .E tanto più contano quando si tratta di società che con la
quotazione delle loro azioni su scala di massa si rivolgono al mondo degli
investitori nelle forme dell'”appello al pubblico risparmio”.
Molto insegna la esperienza dei paesi a capitalismo più maturo dove ormai da
lungo tempo sono numerosi e utilmente operanti appunto “codici” di
deontologia imprenditoriale. Tutela degli investitori ma anche la “stabilità”
e la capacità competitiva del comparto delle società going public a veder bene
costituiscono un risultato che le norme di legge di per sé soltanto in parte
possono assicurare. Ricerca del maggior valore per gli azionisti e come si usa
dire best practice, senso di responsabilità verso il mercato ed etica
professionale sono infatti cosa che non si esaurisce entro l'ambito di possibile
incidenza delle prescrizioni legislative. E va considerato quanto ad un
risultato utile possono concorrere regole di statuto che le società con azioni
quotate stabiliscano di assegnarsi appunto in via di self regulation a maggior
garanzia di un loro efficiente e corretto operare. Naturalmente le disposizioni
di un “codice di autodisciplina” incontrano tutti i limiti di ogni
prescrizione di regole interamente rimesse alla discrezionale valutazione dei
loro possibili destinatari. Ma indicano pur sempre principi di corporate
governance di sicuro rilievo.
Anche per il codice di autodisciplina corporate governance è il sistema delle
modalità «secondo le quali» le imprese sono «gestite e controllate», perciò
un intero insieme di «norme, di tradizioni, di comportamenti elaborati» in
modo volta a volta diverso «dai singoli sistemi economici e giuridici » ma
comunque determinanti per l’operare delle società azionarie. E sia pure
muovendo dalla premessa che il loro impiego è «volontario e non obbligatorio»,
nel caso italiano i promotori dell’iniziativa hanno provveduto ad elaborare
regole di governance che hanno un loro rilevante significato. Se gli si
riconosce una posizione primaria che è nella natura stessa dell'operare
imprenditoriale , il principio «della libertà di organizzazione del governo di
impresa» è infatti correlato ad un ampio contesto di prescrizioni dove il
principio di «autodeterminazione» risulta invariabilmente associato alla
richiesta una « corretta definizione delle responsabilità in un regime di
perfetta trasparenza » delle attività societarie.
Assegnando al Codice di autodisciplina il suo «obiettivo principale», il
comitato per la corporate governance a suo tempo ne ha indicato come dichiarata
finalità «la massimizzazione del valore per gli azionisti» e quanto ne
consegue in termini di «efficienza» e di «integrità» aziendale a beneficio
di tutti gli altri stakeholders, intesi come tali «i clienti, i
creditori, i consumatori, i fornitori, i dipendenti, le comunità e l’ambiente»,
perciò l’intera serie dei soggetti e degli interessi che un evoluto
ordinamento del settore deve prendere nella dovuta considerazione. Alle norme di
scopo si aggiungono poi predisposizioni di mezzi capaci di dare sostanza a ciò
che altrimenti sarebbe pura e semplice espressione di sentimento in una materia
dove servono invece congegni operativi e e non divagazioni nell'astratto dei
discorsi senza contenuto. Ma naturalmente una cosa è l'apparato delle regole e
altra cosa la loro soglia di effettività che sarà elevata soltanto se il mondo
imprenditoriale sentirà di doverne fare davvero un modello di comportamento con
grande forza di moral suasion.
Nel caso italiano in questo senso molto è ancora da fare ma si deve pur sempre
apprezzare la linea di tendenza indicata da un progetto adesso in corso di
revisione che come si diceva è comunque orientato nella giusta direzione. E già
la normativa dell'ottobre del 1999 guardava «alla «centralità» del consiglio
di amministrazione prefigurando sia criteri di sua affidabile composizione sia
regole di svolgimento della attività societaria appunto riferite al «primato»
dell’interesse sociale e della «massimizzazione» dei risultati utili. Si
raccomandava la costituzione di un sistema di controllo interno «nei limiti del
possibile» inteso a «prevenire e gestire» i «rischi di natura finanziaria e
operativa» e quant’altro possa originare «danno della società». Nel codice
di autodisciplina non mancano altre disposizioni meritevoli di apprezzamento.E
se per talune parti le sue originarie disposizioni certamente necessitano di una
consistente integrazione,sarà pur sempre possibile provvedere a nuove e
migliori formulazioni derivandosi dall'esperienza applicativa le indicazioni
utili al fine di rendere davvero producente l'impiego di strumenti di self
regulation che altrove hanno già dimostrato notevole capacità di incidenza.
(*) Prof.
Mario Bessone. Ordinario di istituzioni di diritto privato nell'Università
Sapienza di Roma. Queste pagine sono sintesi
di una prima parte dell'intervento ad un “seminario di esercitazione
didattica” organizzato nell'ambito del corso di Diritto dei mercati finanziari
presso la Facoltà di Giurisprudenza dell'Università di Roma “La Sapienza”
(e saranno comprese nel volume “I mercati mobiliari” di prossima
pubblicazione presso l'editore Giuffrè).